【知識點4】資本結構的MM理論

　　一、資本結構與財務結構

資本結構	企業各種長期資本來源的構成和比例關系
財務結構	所有資金的來源、組成及其相互關系

　　二、MM資本結構理論的假設

　　MM的資本結構理論依據了直接及隱含的假設條件有：

　　1.經營風險可以息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類。

　　2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的。

　　3.完美資本市場。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。

　　4.借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。

　　5.全部現金流是永續的。即公司息前稅前利潤具有永續的零增長特征，以及債券也是永續的。

　　三、無企業所得稅條件下的MM理論

命題I	在沒有企業所得稅的情況下，負債企業的價值與無負債企業的價值相等，即無論企業是否有負債，企業的資本結構與企業價值無關 【提示】無論負債程度如何，企業加權平均資本成本（稅前）保持不變。或者稅前加權平均資本成本就是權益資本成本。
命題Ⅱ	有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。在數量上等于無負債企業的權益資本成本加上，與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬

 

　　【兩個命題之間的關系】

　　根據命題I：

　　

　　【提示】在無稅條件下，MM理論的兩個命題說明了在資本結構中增加負債并不能增加企業價值，其原因是以低成本借入負債所得到的杠桿收益會被權益資本成本的增加而抵消，最終使有負債與無負債企業的加權資本成本相等，即企業的價值與加權資本成本都不受資本結構的影響四、有企業所得稅條件下的MM理論

　　MM理論不考慮企業所得稅得出的資本結構的相關結論顯然是不符合實際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對最初的理論進行了修正，考慮了所得稅因素后，企業價值會隨著負債的杠桿效應增加而增加。MM理論也得出了兩個命題：

命題I	有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值。其表達式如下： VL=VU+T×D 式中，VL表示有負債企業的價值；VU表示無負債企業的價值；T為企業所得稅稅率，D表示企業的債務數量。債務利息的抵稅價值T×D又稱為杠桿收益，是企業為支付債務利息從實現的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節省，等于抵稅收益的永續年金現金流的現值，即債務金額與所得稅稅率的乘積（將債務利息率作為貼現率）。 【提示】考慮所得稅條件下的有負債企業的價值，即有稅的MM命題I也用下式表示： VL=VU+PV（利息抵稅）
命題Ⅱ	有債務企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上，與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業的債務比例以及所得稅稅率。

　　【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無稅條件下命題Ⅱ所表述的有負債企業權益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負債企業的權益資本成本比無稅時要小。

　　利息抵稅對企業價值的影響

　　方法一：直接計算各年利息抵稅的現值

　　【例11-5】假設DL公司在未來的10年內每年支付1000萬元的債務利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風險的。在此期間內，每年的公司所得稅稅率為25%。無風險利率為5%。試計算利息抵稅可以使公司的價值增加多少?