市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件尚不成熟，小盤(pán)股領(lǐng)先或?qū)⒊掷m(xù)

今年市場(chǎng)小盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)異，在大盤(pán)股表現(xiàn)持續(xù)性不夠之時(shí)小盤(pán)股指數(shù)接連創(chuàng)新高，那么，這樣的行情能否持續(xù)呢？

從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫之后，大盤(pán)股開(kāi)始持續(xù)跑贏小盤(pán)股，直到2007年后，小盤(pán)股開(kāi)始跑贏大盤(pán)股。大小盤(pán)風(fēng)格呈現(xiàn)出周期性的特點(diǎn)。這種現(xiàn)象在其他國(guó)家的市場(chǎng)也比較普遍，比如美國(guó)，大小盤(pán)股風(fēng)格轉(zhuǎn)換一直存在，大約每10年-20年內(nèi)會(huì)輪轉(zhuǎn)一次。自2007年來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)也讓美國(guó)投資者更是困惑，將近10年之久，大盤(pán)股并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯強(qiáng)于小盤(pán)股。香港市場(chǎng)自2001年后，進(jìn)入了一個(gè)小盤(pán)股的全盛時(shí)代，經(jīng)過(guò)金融危機(jī)恒指觸底后，小盤(pán)股繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。

因?yàn)橹袊?guó)此輪周期尚未結(jié)束，從國(guó)外的研究結(jié)果中提取出適合中國(guó)投資環(huán)境的規(guī)律以資借鑒。根據(jù)國(guó)外研究結(jié)果，大小盤(pán)風(fēng)格周期主要由估值、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策（利率）、市場(chǎng)周期決定。

估 值

當(dāng)小盤(pán)/大盤(pán)靜態(tài)相對(duì)市盈率接近5時(shí)，風(fēng)格偏向大盤(pán)股。當(dāng)兩者靜態(tài)市盈率接近1時(shí)，風(fēng)格偏向小盤(pán)股。現(xiàn)在相對(duì)靜態(tài)市盈率為3.5，尚未到達(dá)極限水平，但高于平均水平2.8。

動(dòng)態(tài)PE來(lái)看，當(dāng)相對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率接近6時(shí)，風(fēng)格偏向大盤(pán)股。當(dāng)兩者靜態(tài)市盈率接近1時(shí)，風(fēng)格偏向小盤(pán)股。現(xiàn)在相對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率為2.4，低于平均水平3.3。

經(jīng)濟(jì)周期

研究表明，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期前期小盤(pán)股表現(xiàn)較好，而經(jīng)濟(jì)周期后期大盤(pán)股表現(xiàn)較好。

我們運(yùn)用美林投資時(shí)鐘，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹狀況，將經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段。進(jìn)而發(fā)現(xiàn)，在滯脹期（GDP下降、CPI上升），市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤(pán)股，在過(guò)熱期（GDP上升、CPI上升），市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤(pán)股。

對(duì)這個(gè)現(xiàn)象比較合理的解釋是：在滯脹期，小盤(pán)股往往是下一輪經(jīng)濟(jì)周期最為重要的推動(dòng)力，被投資者寄予了無(wú)限的想象空間，表現(xiàn)優(yōu)于受制于盈利前景較差的大盤(pán)股。另一方面，小盤(pán)股主要集中在下游消費(fèi)領(lǐng)域，此類行業(yè)在滯脹期景氣良好。而滯脹期政府實(shí)行的緊縮政策，一般不利于大盤(pán)股比較集中的上游行業(yè)和金融行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期，作為此輪經(jīng)濟(jì)周期的直接受益者，大盤(pán)股是繁榮經(jīng)濟(jì)的最佳證明，業(yè)績(jī)蒸蒸向上，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的發(fā)展充滿信心。另外，我國(guó)大盤(pán)股大部分集中在上游，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和通脹逐步提高時(shí)受益。

貨幣政策和貨幣周期

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是緊縮的貨幣政策有利于大盤(pán)股。我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)規(guī)律在中國(guó)也基本符合。加息初期，大小盤(pán)風(fēng)格偏向并不顯著，但進(jìn)入密集加息期時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤(pán)股。主要邏輯可能是在貨幣政策迅速收緊時(shí)，具有雄厚資金實(shí)力的大公司更容易度過(guò)危機(jī)。而小公司在流動(dòng)性緊縮的環(huán)境下難以獲得資金支持，業(yè)務(wù)更難擴(kuò)展。加息初期，大小盤(pán)風(fēng)格偏向并不顯著，但進(jìn)入密集加息期時(shí)，大盤(pán)股表現(xiàn)更佳。

貨幣周期也和大小盤(pán)風(fēng)格周期有關(guān)。流動(dòng)性充裕時(shí)風(fēng)格偏向大盤(pán)股。這和我們的直觀感受吻合：大盤(pán)股行情啟動(dòng)一般需要增量資金的推動(dòng)。但這個(gè)規(guī)律在2003年-2005年以及2009年并不相符，因此這個(gè)指標(biāo)還需考證。

市場(chǎng)周期

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是，牛市結(jié)束后6至12個(gè)月，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤(pán)股。A股市場(chǎng)似乎也存在類似的規(guī)律，比如，牛市見(jiàn)頂，小盤(pán)股開(kāi)始跑贏大盤(pán)股。牛市啟動(dòng)后6至12個(gè)月，大盤(pán)股跑贏小盤(pán)股。但這種聯(lián)系似乎并不能改變大小盤(pán)風(fēng)格周期。比如在牛市在2008年10月啟動(dòng)后，2009年5月后，大盤(pán)出現(xiàn)了風(fēng)格轉(zhuǎn)換，大盤(pán)股跑贏小盤(pán)股，但持續(xù)時(shí)間僅僅3月，到2009年8月，小盤(pán)股重拾升勢(shì)。

總結(jié)一下，我們發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)周期的角度，市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件還不成熟，小盤(pán)股領(lǐng)先的局面可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，未來(lái)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換關(guān)鍵取決于幾個(gè)方面：小盤(pán)股和大盤(pán)股估值差繼續(xù)拉大，直到極限水平；經(jīng)濟(jì)逐漸步入擴(kuò)張期；通脹壓力持續(xù)，貨幣緊縮政策力度加大進(jìn)入密集加息周期